因此,巴菲特告诫投资者：股票市场并不是一个让你决定买入卖出的指标,它只是一个可以让你买卖股票的地方而已。巴菲特拥有波希姆珠宝、喜诗糖果公司,以及水牛城新闻报已经有好几年了。他完全不在乎它们每天的成交价格是涨是跌。公司本身经营得很好,和股市完全没有关系。那么对于可口可乐公司、《华盛顿邮报》、政府雇员保险公司以及美国广播公司,情况又该有什么不同吗？事实上,巴菲特对于他所投资的公司的营运状况的了解和他自己的私人公司一样清楚。巴菲特的注意力集中在这些公司的销售、盈余、利润和资本转投资的需求上。每天的股市成交价对他完全不重要。 在投资过程中,巴菲特对低成本的销售公司也很有兴趣。他已购入多家以奇低成本著称的公司,如报馆、珠宝店、家具店等,巴菲特了解到它们在日后更趋开放的国际经济里,能有更大的发展潜力。 购入行业的龙头股,并不表示投资者能够确保永远的胜利。但如果投资者购入的是行业里最低成本的公司,则它抬头霸占市场只是时间上的问题。原因很简单：没有什么人能够击败它。透明度、资讯自由流通、消费者变聪明这三大世界趋势,将会促成这些公司的成功。 可口可乐公司的价值在哪里？ 巴菲特在1988年第一次购买可口可乐股票的时候,人们问他：“可口可乐公司的价值在哪里？”巴菲特回答：“可口可乐的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量,以及30％~50％的市场溢价。”巴菲特为可口可乐这样一个只有6.6％净盈余报酬的企业,甘愿付出5倍于账面的价格,原因就在于有可口可乐的经济商誉作保证,所以他非常乐意投资。巴菲特认为价格与价值之间并没有太大的关系。可口可乐公司的价值,主要是取决于企业生存期间现金流量的预估值以适当的贴现率折算成的现值大小。 1988年,可口可乐公司的股东盈余(净现金流量)等于8.28亿美元。30年期的美国政府公债(无风险利率)的收益率大约是9％。如果在1988年可口可乐公司的股东盈余以9％的贴现率(我们要知道,巴菲特不会在贴现率中加入风险溢酬)折现,可口可乐公司的价值在当时是92亿美元。当巴菲特购买可口可乐的时候,公司的市场价值是148亿美元,巴菲特可能花了太多钱买这家公司。但是92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。因为市场上的其他人乐意用高于可口可乐公司(实值92亿美元)实质价值60％的代价来购买它,这表明买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。 分析可口可乐公司,我们可以发现从1981年到1988年,股东盈余每年以17.8％的增长率成长——比无风险报酬率还要快。当这种情形发生时,巴菲特使用二阶段折现模型。当一家公司在某几年有特殊的表现,并长期以较稳定的比例成长时,此模型就适合用来计算未来的盈余。 让我们使用二阶段的折现模式,来计算1988年可口可乐公司的现值及其未来现金的流量。1988年,可口可乐公司的股东盈余是8.28亿美元。如果我们假设可口可乐公司在未来10年内能够以每年度15％的比例增加股东盈余(这是合理的假设,因为这个比例比公司前7年的平均值还低),第10年度股东盈余将会等于33.49亿美元。让我们更进一步地假设在第11年度刚开始时,成长率将会减少到每年5％,使用9％的贴现率(当时的长期债券利率),我们能计算出可口可乐公司的实质价值在1988年为483.77亿美元。 如果我们将可口可乐公司的股东盈余在未来10年的成长率由先前假定的15%改为12％,之后则每年以5％成长,那么以9％的贴现率计算公司现值是381.63亿美元。若在未来10年是以10％的比例成长,以后都以5％的比例成长,可口可乐的价值将会是324.97亿美元。而且如果我们假设所有的成长率皆为5％,公司至少仍值207亿美元。 在1988年和1989年巴菲特购买可口可乐期间,可口可乐在股票市场上的价值平均为151亿美元。但是巴菲特估计,可口可乐公司的实值大约是207亿美元(假设股东盈余以5％的比例成长)、324亿美元(假设股东盈余以10％的比例成长)、381亿美元(假设股东盈余以12％的比例成长),甚至是483亿美元几种可能。于是巴菲特以低价买进,这个“低价”是相比较于实质价值而言的。在价格远远低于其实质价值时,巴菲特就会毫不犹豫地买进。 |
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