现金就是现金,不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样。而过去同样是1元的获利,大家之所以看重媒体事业的原因是预期它会继续成长(股东不需要再投入额外资金),而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群。不过现在大家对于媒体事业的看法也逐渐改为后者,而如我们刚刚所举简单的例子,评价的结果可能因为这样的修正而有很大改变。 ——沃伦·巴菲特 【巴菲特现身说法】 巴菲特认为,投资者购买的股票其负债率一定要低；公司负债率越高,那么你的投资风险就越大。不过他也承认,不同行业的企业负债率高低完全不一样,他以他熟悉的媒体行业为例来加以说明。 巴菲特在伯克希尔公司1991年年报致股东的一封信中说,现金就是现金,不管它是通过经营媒体得到的还是钢铁制造业得到的都一样。在过去,人们之所以看重经营媒体的原因,在于预期媒体的经营业绩不需要投入额外资金就能继续增长,而钢铁制造业则属于具有周期波动规律的那种类型。不过现在大家的看法已经有所改变了,认为媒体行业同样也具有这种周期波动性。 巴菲特进一步解释说,媒体行业转为弱势,除了短期内盈利水平下降外,更会对其长期价值产生深远影响。具体地说,投资者过去通常认为电视、新闻、杂志行业的获利能力能够永远以每年6%的增长速度发展,而不必完全依靠额外资金投入；并且它们所需要的营运资金也相当少,因此,一般不需要负债经营。可是从这些年的情况看,这种情形改变得比较厉害。 那么,这种深远影响表现在哪里呢？他说,媒体行业过去账面上的盈利（在扣除无形资产摊销前）水平,基本上就相当于自有资金的概念。如果它每年能够增加6%的现金流,而这种现金流以10%的折现率进行折现,那么100万美元的税后净利润就相当于一次性投入2500万美元所得到的收益。 现在的问题是,如果该企业不能每年稳定提供6%的现金流,这100万美元的税后净利润只是一个平均数,每年都会在此上下波动,那么企业就必须通过利润分配方式保留一部分资金用于重新投入。这样,同样是这100万美元的税后净利润,却只能相当于一次性投入1000万美元所得到的收益。 两者相比较,同样是6%的现金流,在能够稳定提供该现金流的行业和不能稳定提供该现金流的行业,税后盈余本益比居然要相差倍（2500÷1000）,差别就是如此之大。 而显然地,如果每年能够稳定提供6%的现金流增长率,该企业不但不需要负债,而且还有闲散资金；相反,如果是后者,每年只是在6%的现金流上下摆动,那么该企业就必然要负债,以补充流动资金之不足。 巴菲特说,伯克希尔公司在媒体行业有着相当大的投资,这包括百分之百控股的水牛城日报公司,以及华盛顿邮报公司、资本城/美国广播公司等等。正是因为这些媒体企业因为景气循环指数业绩受影响,连累到伯克希尔公司的盈利水平也大受影响。虽然还不致于降低整个伯克希尔公司的内在价值,但已经促使巴菲特出售了一些规模较小的媒体企业。 让巴菲特感到欣慰的是,资本城/美国广播公司和华盛顿邮报公司两家企业的负债都很少,两家公司账面上的现金余额就足以偿还所有债务,所以这种行业周期性不景气形势并没有导致公司资产大幅缩水。 更值得一提的是,在美国所有主要媒体行业中,只有这两家企业因为负债较少能够轻松地渡过危机。要知道,现在整个媒体行业比其他一般企业更具有竞争力,可是其他媒体企业由于前期举债过多导致盈利水平大幅度缩水,有的负债总额甚至要超过年盈利能力的5倍！也就是说,该企业把今后5年内的所有利润全部用来还债还不够。 巴菲特的言外之意说,后者的经营风险有多大,可想而知了吧？ 巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说,这方面查理·芒格有一句格言说得非常幽默：“我们都希望知道自己最后会死在哪里,这样,打死我都不去那里就行了！” 巴菲特的意思是说,有些企业明明知道负债率过高会给企业造成严重后果,那为什么还要这样做呢？伯克希尔公司旗下的那些子公司就不是这样,即使是“霹雳猫”保险业务的损失理赔上限金额很大,与伯克希尔本身的价值相比,比率还是非常低的。 巴菲特在伯克希尔公司1998年年报致股东的一封信中说,大家绝对可以为伯克希尔公司旗下的那些明星经理人感到自豪,因为他们几乎能够在各行各业中找出最好的获利业绩来,并且能继续保持企业的长期竞争优势。 例如,1994年他就向各位提到斯科特·费策公司明星经理人的杰出表现,可是他万万没想到,那还只能算是“热身”阶段。该公司1998年在没有任何借款的情况下,依靠亿美元的资产净值竟然创造出了亿美元的惊人税后利润来,简直不可思议。 【巴菲特智慧结晶】 巴菲特认为,不同行业的企业负债率是不同的,即使在同一个行业的相同企业中,过去和现在的负债率也会有所不同。在考察公司负债比率高低时,一定要具体问题具体分析,与同行对照起来看。 |
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