| 第二节证券市场能正确的反映未来吗？ 金融市场通常不能正确反映将来 金融市场与其他市场的显著不同在于：市场参与者的投资决策所依赖的,不是摆在眼前、看得见摸得着的东西；相反,他们的投资决策建立在对未来状况的贴现。 在信息不完备的现实中,市场参与者只能根据自己对未来情况的判断,甚至说自己的偏见,来进行贴现行为,从而做出投资决策。根据我们上面的理论,这些投资决策行为与股价和上市公司基本面,三者互相影响、循环作用,反过来又使得未来的状况变得更加不确定和难以明确。 所以,市场中这样普遍的基于对未来进行贴现的投资行为,将会使市场的不确定性加大。因此,任何人、任何决策、任何事情、任何时候,都是可错的,可以修正的,都处于一个开放的状态。 当我们自认为对一个区域、一个国家、一个行业或者一家公司的未来很了解,或者很有信心的时候,实际上很可能只是自己的偏见而已。所以,金融市场上时刻充满了偏见,这是有其必然性的。 1994年,索罗斯在麻省理工学院举办的世界经济研讨会上曾说：“我对现行观念很有看法。被广为接受的观点是金融市场趋向均衡,并且未来被正确的反映到现在。我认为,金融市场不可能正确无误的反映将来,因为它在反映的同时也在改变将来,同时参与者的认知是不完备的。” 既然金融市场经常不能正确地反映未来,投资者往往依据自己有限的判断,或者偏见进行投资,那么,我们如何在这个偏见流行、嘈杂混乱的市场里做出投资决策、实现稳健收益呢？甚至,管理层又会针对市场的这种情况进行怎样的监管和调节呢？ 偏见主导市场机遇如何把握 现实中,金融市场时常利用投资者的偏见启动阶段性投资热潮,而非基于对未来的正确判断。为了深入理解这种在日常生活中不经常发生的事情,而在金融市场却又再正常、再合理不过的游戏,有必要回顾欧美等发达市场的证券投资历史,重点考察一些经典的案例。 20世纪五六十年代,美国证券市场中发生的大型联合企业集团的繁荣和幻灭的兴衰过程,就是其中一个典型。 20世纪五六十年代的美国股市,曾爆发了一波市场普遍追逐高成长股票的狂热。当时,对于每股收益快速增长的股票,投资者都愿意以很高的市盈率（PE）去购买。“只要是增长的就是好的”,人们根本不关心这一增长结果是如何取得的。而大型联合企业集团的热潮就是从这样一种流行偏见开始的。 市场对高增长股票的热烈追捧,导致有些公司能够利用它的高股价去并购其他低股价的公司,用这种方法来获得每股收益的快速增长。很多公司看到了这种偏见,就利用这种偏见为自己牟利,用自己公司高涨的股票收购其他公司。 其中很有代表性的是高科技国防公司。不久前,这家公司取得了盈利的高增长,它的股票相应在股市中获得了很高的市盈率（PE）,这使得这家公司能够利用自己被高估的股票收购那些低市盈率（PE）的公司,于是带来公司更高的收益增长,从而投资者在股市中给它更高的市盈率估值。这种并购扩张趋势加速发展下去,直到大量模仿者出现,最终因为趋势逐渐变得脆弱而幻灭。 1999－2000年的国际互联网热潮,也是一个值得研究的案例。 当少数从事互联网商务的公司上市时,兴衰过程就以不易为人们察觉的方式开始了。公司提供的价值服务深受大众赞赏,股票预期自然较好,而股票的声望又提高了公司的品牌和服务,基本面趋势和主流预期相互加强,繁荣加速。 随着网络普及,投资者以几何级数增加,而供给却受到各种制度的限制,互联网公司的估价达到天方夜谈的地步。只有少数网络公司盈利,但投资者只盯住公司的客户数目,于是一些公司提出“眼球经济”的概念,并以此作为评估公司价值的依据。 于是有些网络公司开始通过赠送服务来增加客户数目,就能够以更为有利的条件在股市募集资金,游戏的目的变成了募集资金,而远离了利润这个目标。最终,当1999年7月28日,华尔街日报的头版文章解释了这一模式的缺陷,直接导致在很短的时间内网络股暴跌50％,互联网泡沫破灭了。 从上面的案例我们可以看到,即便是市场的投资热潮由偏见来主导,我们也仍然能够在这种偏见引发的热潮中,描绘出投资机遇的发展过程,这种过程与我们在前面所阐述的逻辑框架仍然一致。每一次热潮的启动都遵循了正强化的驱动规律,都是基本面、投资者的主流预期和价格三者相互作用、相互强化,直到极度脆弱,价格趋势发生逆转。 |
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