假设有一个债券,面值为1元, 年复利率为20％,3年期,而未来3年内,每年的无风险投资收益为7％,那么此债券的合理价格是多少呢？设它为x。
那么：1×1.23=x×1.073; x=1×（1.2/1.07）3
债券的合理价格是很容易分析的,因为它当年的价值,每年的增长都是很清晰的。
那么我们来看一家企业。
假设一个企业当年的内在价值为C,在未来N年中的年均增长为A,而年均的无风险收益为B,那么它现在的合理价格x是多少呢？同理
C×（1+A）N=x×（1＋B）N
X＝C×（（1＋A）/（1＋B））N
B是很容易得到的,一般在5％～10％之间波动。
那么如何去确定C,A和N的值呢？
我认为价值投资的核心就是如何确定这3个数值。
首先我们来看C,企业当年的合理价值。
假设一个企业什么都没有,只有1亿的现金,那么它就应该值1亿,如果市场上的估值是0。5亿,那么肯定是被低估了。如果再复杂一点,它除了1亿的现金,还有1亿的股票,那么它就应该值2亿。如果再复杂一点,它还有一个1亿的金子,那么就是3亿。再复杂,如果它还有一个船队。再来,它还投了一家做钢铁的企业,占51％的股份,一个房地产公司,占49％的股份。那么估算它的当年的内在价值就会复杂起来。为了能尽量正确的反应公司当年的内在价值,所以我们需要合理的会计制度。
假设我们把这个企业的C研究清楚,那么我们来研究A,它未来3年,5年,年均的增长率会是多少呢？为了解答这个问题,直观的想法是它处在的行业是怎么样的？然后它过去的年均增长是怎么样的？未来它新的增长点在哪里？为了弄清楚这些问题,就会出现行业间的不同特点,行业的景气周期,这个公司是内生性增长,还是外沿性增长,当然还要避免增长率陷阱。现在一些研究报告是把未来3年的会计报表估计出来,方法不论,他们的目的就是想把A弄清楚。
如果C和A都弄清楚了,我们再来看N,我们看到,N在这个算式中处于最重要的地位,它是指数式。这个企业能以A的速度增长多少年？一般的企业可能是5年,优秀的企业是20年,而伟大的企业可能是100年。如果你能确定一家企业能连续增长100年,那么你得到的x将会是一个天文数字。
我们再来看分析这3个数字的难度。
C往往是最容易的,这个公司有多少存货,多少股票,都是现金,多少设备,年报里一般都有反应,如果你发现市场上的价格Y< C,那么就是低估。
而A相对来说也是比较容易的,你可以看看这个公司未来3年有什么新的项目投产,产品的市场如何,成本大概会是多少,就可以大致得到。
而N往往是最难的,3年,5年的增长可以预期,那么10年,20年,100年的增长从何预期。所以到这种阶段,专业知识已经不重要了,行业也不重要了,要从历史,哲学和人性里去找答案。这就是“任何行业都能诞生伟大的企业”。
我们再来看有效市场理论,市场的参与者能力有不同,有聪明的,笨的,那么一般聪明的钱很容易找到Y< C的机会,并马上是Y=C.
假设更聪明的钱,能准确的预测未来3年的A,那么他们会马上让Y＝C×（1＋A）3
那只有最聪明的钱才能确定N了。
正是因为这种投资能力的差异性,造成了市场在某些方面有效,在某些方面无效。当然还要考虑到人性的一些弱点。
此外,市场的有效性还要建立在充足的资金条件上,所以在大熊市的时候,市场很多时候是无效的。
我们发现有趣的现象,格雷厄姆和巴菲特,年轻的时候都热衷于寻找低估的企业,随着年纪的增长,开始转型寻找伟大的企业。我认为这是一种投资能力不断提高的表现。就像巴菲特说：“以前我们想以便宜的价格买到优秀的公司,现在是以合理的价格买到伟大的公司。”
你对一个公司越了解,就越能确定A和N的值,这样得到的x就越准确。当然没有人是万能的,我们只能趋近,而不能达到。所以安全边际就显的很重要。
如何去了解一家公司,并且得到正确的答案,这就是第3条腿,能力圈。
N越大,得到的x越大,所以价值投资者都很有耐心,就像老巴一样,长期持有,永不卖出。 |
