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股票“内在价值”研究
价值投资就是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份.内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段.内在价值在理论上的定义很简单:它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值. 虽然内在价值的理论定义非常简单也非常明确,但要精确或甚至大概的计算一家公司的内在价值都是很困难的: (1)“一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金”本身就是一个难以琢磨的概念,这完全依赖于对公司未来的预期其本身就充满了不确定性,以这个未来充满了不确定性的现金流为基础而形成的判断有多大的可性度呢? (2)影响折现值的另一个重要因素就是折现率,在不同的时点、征对不同的投资人会有相差悬殊的选择---这也是一个不确定的因素. 股价总是变化莫测的,而股票的内在价值似乎也是变化莫测的? 如果不能解决对所谓内在价值的评估问题,那么价值投资的理论基础又何在呢? 我曾追随着前辈大师们的足迹企图对此问题的困惑寻求突破但收获寥寥无几.翻尽所有关于芭菲特的书籍及伯克希尔·哈萨维公司大量的年报资料,虽然关于“内在价值”的字眼随处可见,但他却从未告诉我们该如何去计算它. 芭菲特最主要的合伙人查利·芒格还曾耐人寻味的说过这样的话:芭菲特常常提到现金流量但我却从未看到他做过什么计算;对此芭菲特解释说:一切的数字与资料都存在于他的脑子里,若某些投资需要经过复杂的运算那它就不值得投资.看来要指望芭老来帮助我们解决内在价值的评估问题是没希望了.虽然也曾有人建立过计算公司内在价值或实质价值的完美公式,但却无法为公式里的变量提供准确的数据,它除了能满足理论家的个人偏好外毫无实际意义. 关于内在价值的评估始终是一个模糊的问题,但以芭老为代表的前辈大师们还是提供了一些“定性”的评估指标: (1)没有公式能计算公司的真正价值,唯一的方法是彻底的了解这家公司; (2)应该去偏爱那些产生现金而非消化现金的公司(不需一再投入大量现金却能持续产生稳定现金流); (3)目标公司就是以一个合理的价格买进一家容易了解且其未来5年10年乃至20年的获利很稳定的公司; (4)……………………………………………. 即便如此,面对“内在价值”我们依然一筹莫展 也许“内在价值”是个个性性的东西,对它的评估一半取决于其本身另一半则取决于评估它的投资者. 也许正是因为如此,芭老从不明确他自己的计算方式以免形成误导,况且芭老本人也不能保证他的计算方式是正确的更不能保证是唯一正确的.在芭老的意识里“内在价值”也始终是个模糊的大概值.比如他曾在其年报中透露:如果两个对伯克希尔·哈萨维公司都能熟悉的投资者对其“内在价值”进行评估那么差异应该不会到10%. 显然所谓的模糊性就是不确定性就是风险,对此芭老们有他们的应对之道----“安全空间”:它的内涵就是投资的目标不仅仅是价值而是被低估的价值. 市场价格相对于它的内在价值(一个模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,简而言之这个被加大的折扣就是安全空间,它让我们在对内在价值的评估中如果犯错误也不会有重大的损失. 而关于“安全空间”正是我下一篇要重点分析与探讨的概念……………… 在价值投资的理论体系中有几个核心概念: (1)安全空间(安全边际) (2)内在价值 (3)特许经营权 而这几个概念都有点＂说不清道不明＂的感觉,以事实为依据的最理性的价值投资却是建立在一些模模糊糊的或无法量化的概念基础上,想起来真是匪议所思. 可以确定的是:“内在价值”是无法精确量化的! 这市场那么多聪明人,否则早该有人因此而拿到诺贝尔奖了 对价值投资者来说如果无法对“内在价值”的内涵做更深入的分析那么价值投资的合理性将遭受质疑,因为在“内在价值”无法量化的情况下所谓的高估或低估怎么会有说服力呢?虽然“安全空间”的概念对此缺陷做出了弥补........ 对＂内在价值＂量化,进入误区就无可避免了。价值的东西是个“很人心”的玩意儿,非精确科学。据说,2000年美国股灾中有2位诺贝尔经济学获得者壮烈了。在某一点上、某一时刻,某一公司的价值只有一个！但真正接近‘真理’的就是最大的赢家！由于时空的变换,价值也是动态的,但我们要做的是把握＂价值运动的趋势＂.老芭这方面肯定比其他人看得准、深、远、透！归根结底,价值博弈！ 所以,投资是艺术又是科学,是高度的‘边缘’科学。 我个人觉得如果普通股的价格低到能保证稳定的获得每年12％以上的收益率,即8倍的市盈率,那么这只股票对绝大多数人都是非常有价值的。但首要前提是稳定,如公共事业类的或是基础非常庞大抗打击的大企业。 当然,这只股票此时会显得很恐怖,那就得看大家的眼光了。 我倒觉得,对“内在价值”的把握是属于“第六感觉”的东西,是理性中的感性,因此很难用语言表达出来． “内在价值”说玄也不玄。 “一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金”其实就是折现现金流之和的概念。包含三个要素： 1、每年的现金流的金额； 2、折现率； 3、年限 之所以不玄就是可以理论上用公式可以很明确的定义；之所以玄就是这三个数都没法确定,工夫就在这里。 一粒钻石的价值都因人因时因地不同,何况资产呢?更何况资产只是公司的一个成分呢?一切都是相对,评价,估价和定价更是如此. SOSME你也是一带宗师,我拜师先。 股票本来就没有价值,只是符号一个 若大家要研究内在价值的话,我想目前大家可对钢铁类股票加以对照,也许能加强价值投资的信心。 因为它们目前的市场价格相对于它的内在价值已经大打折扣了！ 我觉得内在价值的评定,关键在一个折现率,这个数值应该是个经验值吧？ 一切的数字与资料都存在于他的脑子里,若某些投资需要经过复杂的运算那它就不值得投资 ----“安全空间”:它的内涵就是投资的目标不仅仅是价值而是被低估的价值. 市场价格相对于它的内在价值(一个模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,简而言之这个被加大的折扣就是安全空间,它让我们在对内在价值的评估中如果犯错误也不会有重大的损失. 一、基本面系列指标 1、安全边际（叠加）,名称来自巴菲特的安全边际概念,股价处于五根线所划分出的不同位置时风险不同,庄家的炒做策略不同,我们的操作思路也应该不同。 2、均衡定价（叠加）,包括两个指标,黄线是基本均衡定价,就是安全边际中的中线,用基本面数据计算。白线是技术均衡,由成本均线等技术指标计算。基本均衡是股票的稳态,技术均衡是亚稳态。 3、安全极限,测量股价偏离基本均衡定价的程度,股价达到安全边际上紫线时,安全极限100,理论上超过这根线的股票不到15%,达到上兰线时安全极限170,超过的股票不到5%。 4、投资价值（叠加）,包括两个指标。黄线是投资价值,用每股收益除以利率；蓝线是保守投资价值（暂定名）,综合了净资产和收益两个因素,比较稳定,一般也比较低。 5、壳价格（叠加）,只考虑股票作为炒做筹码的价值。 6、博弈理性度,大盘指标,市场总体偏离均衡定价的程度。随着股市走向成熟,该值应逐渐接近100,现在在65左右。 7、平均市盈率,大盘指标,较目前报刊上公布的数据算法更科学,计算中包括了亏损股并加上同期银行一年期存款利率倒数作为参考。 8、平均市净率,大盘指标,市净率是股价和每股净资产之比。 提供一个我自己计算内在价值的案例: 贵州茅台的价值(或价值区域)是多少? 资产的价值（内在价值）是由该资产为所有者带来的可分配现金流的现值决定的,这一结论得到理论界的广泛认同,我也将以此为基础来计算茅台的价值区间。计算现值或内在价值的标准方法是从估计现在及未来合理年度（5年或10年或更长）的相关现金流开始的,然后选择与资产风险相匹配的资本成本率,有了这两个数据就可以计算每年现金流的现值,把这些现值汇总就可得到合理年度之前所有现金流的现值。 远期现金流的传统处理方法提出了终端价值的概念：假设5年或10年后现金流永远按固定比例增长的基础上计算得到,在这一假设下5年或10年后现金流现值等于随后一个年度预测的现金流乘以一个乘数,这个乘数等于1除以资本成本率与固定增长率之间的差额。例如我们预计的资本成本率为8%,固定增长率为5%,那么乘数为1/（8%-3%）=20。把终端价值折算到现在再加上之前年度的现金流现值就得到了内在价值。 我们假设2003年的收益是4.2亿(为了简化处理过程,再根据茅台的现金流状态,假设可分配现金流与净收益相同),2004年由于有产量与价格的双重提升增长假设为25%,随后2005年-2008年每年增长15%,2009年以后假设将以3%固定收益率增长,贴现因子=1/(1+R)T其中R=8%(资本成本率)、T是年份数,现在我们就可以计算内在价值了： 年度 收益 贴现因子 现值 2004 5.25亿 0.93 4.88亿 2005 6.04亿 0.86 5.19亿 2006 6.95亿 0.79 5.49亿 2007 7.99亿 0.74 5.91亿 2008 9.19亿 0.68 6.25亿 2009将以3%固定收益率增长,2009年的收益为9.19*1.03=9.47亿,终端价值为9.47*1/（8%-3%）=189.40亿,再对其进行贴现189.40*0.63=119.32亿. 现在可以计算出内在价值=4.88+5.19+5.49+5.91+6.25+119.32=147.04亿 如果假设前提变化,计算的结果将会有很大的出入,特别是终端价值是一个最大的变量(因为其在总现值中是最主要的组成部分)比如: （1）如果假设2009年以后以2%固定收益率增长,那么终端价值现值是99.43亿、内在价值是127.15亿； （2）如果假设2009年以后固定收益率增长为0,那么终端价值现值是74.58亿、内在价值是102.30亿； 如果2004--2008的增长率不能达到15%,或2009年以后固定收益率增长是负数变化就更多了； 如果达到wjmonk君的乐观预期,那么内在价值将在200--300亿以上； 如果资本成本率增大将降低内在价值,具体算法同上。 目前茅台的市值=28.00元/股*3.025亿股=84.70亿 做为保守起见以上面计算的较低数102.30亿为内在价值点,那么折扣率在17%左右,安全边际其实很一般. 结论:28.00元/股的贵州茅台不仅有投资价值,而且其价值还存在一点的低估,如有更低价值得介入. 再对上面关于用“现值法”计算“内在价值”的问题进行几点说明: （1）“现值法”虽然是计算“内在价值”最具逻辑性的方法,但理论上的正确未必能够在实践中提供准确的内在价值模型,代数计算的准确性与影响模型变量的不确定性之间存在矛盾。计算中那些对未来估计的增长率到底有多大的把握,公司是否会在某一年面临更剧烈的竞争、技术挑战、原料成本高涨或其它可能导致现金流变化的问题,利润率和必需的投资水平是估计现金流的基础,它们的远期数值同样难以预测。 （2）不可靠性问题是在确定内在价值过程中进行现值分析所固有的问题,对今后几年的现金流进行准确的预测是不可能的,随着时间的推移准确性还会降低,而且现值定价法所依赖的信息--操作变量的参考值--通常也是不可知的。 虽然有这么多的缺陷,但我们的前辈大师们已经解决了这些问题： （A）安全边际：对各类参数及估计值尽量做保守的处理； （B）选择那些易于了解或在自己的专业范围内的公司做为分析对象,芭老说他不投资看不懂的公司或结构复杂的公司可能就是基于此吧； （C）选择那些收入稳定、可预期程度较高、经过经济周期的考验、特别是具有特许经营权的对象做为分析与投资的对象。就我来说只有如同茅台这类公司才适合用“现值法”来计算“内在价值”,否则用于其它公司准确性将大为降低。 |
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